原标题：并购优塾 半导体高纯洁净系统产业：正帆科技VS至纯科技VS新莱应材

  高纯洁净系统，核心功能是，在涉及所有与“精细”相关的技术中，保证生产环境的高纯净度，不因杂质而产生有害影响。

  以半导体领域为例，高纯洁净系统应用于掺杂、光刻、刻蚀、薄膜沉积等工艺环节。

  正帆科技（上海市）——2021年年报，实现营业收入18.37亿元，同比增长65.63%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长35.53%。

  2022年一季度，实现营业收入3.62亿元，同比增长110.62%，归母净利润0.11亿元，同比增长约1216.36%。

  至纯科技（上海市）——2021年年报，实现营业收入20.84亿元，同比增长49.18%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长8.12%。

  2022年一季度，实现营业收入5.48亿元，同比增长136.98%，归母净利润0.22亿元，同比下滑70.78%。

  新莱应材（江苏省，昆山市）——2021年年报，实现营业收入20.54亿元，同比增长55.28%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长105.66%。

  2022年一季度，实现营业收入6.29亿元，同比增长47.29%，归母净利润0.8亿元，同比增长约149.09%。

  上游——高纯洁净材料及设备供应商，如管道、阀门、专用设备、电气控制等。代表企业有思恩电子、阿法拉伐、中电智能等。

  中游——高纯洁净系统制造商，海外有日本森松工业、凯耐第斯等，国内有正帆科技、至纯科技、中国台湾帆宣等。

  下游——涉及半导体、生物制药、光伏等领域、有台积电、中芯国际、华东医药、通威股份、晶科能源等。

  以2021年收入为例，至纯科技（20.84亿元）＞新莱应材（20.54亿元）＞正帆科技（18.36亿元）。

  从高纯洁净系统收入规模来看，正帆科技（12.83亿元）＞至纯科技（10.78亿元）＞新莱应材（5.32亿元）。

  一、正帆科技——主营业务为高纯洁净系统和高纯气体，下游客户中，泛半导体领域占比78.02%，医药制造领域占比约10.14%。

  高纯特种气体占比约1.5%，基本的产品包括砷烷、磷烷、硅烷等，应用于平板显示、光伏、LED照明灯泛半导体领域。

  二、至纯科技——主体业务包括高纯洁净系统（51.72%）、半导体设备（33.6%）、光传感及光器件（14.54%）。

  高纯洁净系统业务，该业务所涉及到的专用设备最大的作用是保证各类气体、化学品、液体等在运送过程中不受污染。高纯洁净设备下游可应用于集成电路、平板显示、光伏、LED等泛半导体领域以及光纤、生物制药等领域。其中，泛半导体领域占比约83.54%。

  2021年，半导体设备收入占比提升115.78%，主要是半导体清理洗涤设施出货量增加，单片湿法设备和槽式湿法设备全年出货量超过97台，同比增长223.33%。

  三、新莱应材——主营业务为洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料，产品具体包括法兰、泵阀、管道、无菌包材等，应用于食品、泛半导体及医药领域，占比分别为50.82%、25.9%、23.15%。

  2018年，食品类产品占比同比大幅度的提高171.37%，原因是，2018年收购山东碧海包装材料有限公司100%股权，无菌包装材料产品。

  2021年，泛半导体领域业务增速更快，同比增长86.27%，占收入比重由22%提升至25.9%。

  2021年，泛半导体业务占比由高至低依次是， 正帆科技（78.02%）＞至纯科技（75.43%）＞新莱应材（25.9%）。

  2021年，半导体集成电路业务占比由高到底依次是，至纯科技（约65.5%）＞正帆科技（25.25%）＞新莱应材（＜25%）。

  接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，并结合现金流，来感知增长趋势：

  2019年二季度，正帆科技营业收入增长121.99%，主要是其平板显示业务收到京东方等客户项目款结转收入所致。

  2020年，至纯科技营业收入同比增长41.63%，主要受国内晶圆厂扩产驱动，其集成电路设备业务收入同比增长166.77%。

  2020年，新莱应材和正帆科技营业收入同比分别下滑4.63%、6.47%。其中，新莱应材受卫生事件影响，停产复工导致产量下滑约8%，影响其高纯及超高纯应用材料产品收入同比下滑14.65%。

  2021年三季度，几家公司业绩的增长，一是因为上年同期受卫生事件影响营业收入基数较低所致；二是获得下游客户订单所致。

  至纯科技，收入增长主要是集成电路设备业务订单大幅度的增加，从半年报来看，集成电路设备收入同比增长254.02%，采购订单来自中芯国际。

  正帆科技，收入增长大多数来源于泛半导体领域，从半年报来看，该业务收入同比增长77.15%，客户包括中芯国际、京东方、通威股份等。

  综上，从近三年增长情况去看，几家公司收入增长趋势大致相似，驱动力大多数来源于于下游客户的订单增加。其中，下游泛半导体业务＞医药＞饮食业增速更快。

  泛半导体领域订单增长，主要驱动力则来自下游晶圆厂、面板厂、光伏等行业的资本开支增长。

  2020年一季度，至纯科技净利润增速下滑260.69%，是因为波汇科技并表，导致销售、管理、研发等各项费用分别增长307.07%、54.92%、219.66%，以及捐赠物资导致营业外支出同比大幅增长。

  正帆科技，2020年三季报，净利润同比增长260.07%。原因是，收到政府救助0.18亿元，同比增长432.59%。

  2021年二季报，至纯科技净利润同比增长395.51%。至纯科技净利润增长，一是对投资公司进行公允市价调整增加0.39亿元，占当期净利润26.17%；二是收到政府救助0.78亿元，占当期净利润52.34%。

  2022年一季度，正帆科技净利润同比增长1216.36%，至纯科技净利润同比下滑70.78%。

  至纯科技净利润下滑，是因为间接持有韦尔股份导致公允市价变动收益同比下滑1045.76%。剔除非经常经损益，净利润同比增长1130.87%，半导体湿法设备出货量保持高增速。

  至纯科技净利润现金含量数据稍低，主要因其应收账款占收入比重较高所致。近五年来，应收账款占收入比重的均值，至纯科技（74%）＞正帆科技（31.17%）＞新莱应材（28.96%）。

  2021年，正帆科技净利润现金含量低于新莱应材，是因为其应收账款和存货2021年出现高增长，分别51.14%、66.24%，高于新莱应材的30.19%、34.93%。

  新莱应材现金流相对较稳定，主要和其业务领域较广，除半导体外还涉及餐饮、医药领域相关。

  至纯科技和正帆科技应收账款与存货的增加，均是由于拓展集成电路领域业务所致。至纯科技加大半导体清理洗涤设施领域的投入，正帆科技加大半导体用特种气体的研发。

  整体来看，这个赛道资本开支较大、参与者面对下游晶圆厂面客户，话语权稍低，从而导致现金流受一定的影响。并且，部分参与者的利润结构中，政府救助占比稍高。后续跟踪中，需要密切留意应收账款、存货、现金流变动情况。

  对增长趋势有了印象之后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

  一、正帆科技——2021年报，实现营业收入18.37亿元，同比增长65.63%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长35.53%。

  Q1业绩增长，主要是集成电路、光伏和生物医药等下业规模扩大，导致其营业收入规模增长。

  2019年一季度出现亏损，是因为2018年开始战略转型，布局工艺机台制造新业务，以及高纯特气产品处于产能爬坡阶段，导致固定资产投入较大，折旧费用较多，从而出现亏损。

  2021年第二季度收入规模增长明显，一方面来自上年基数低，另一方面来自获得新客户，泛半导体业务同比增长75%。

  二、至纯科技——2021年年报，实现营业收入20.84亿元，同比增长49.18%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长8.12%。

  2022年Q1单季度，实现收入5.48亿元，同比增长136.98%，环比提下滑31.67%；归母净利润0.22亿元，同比下滑70.78%，环比下滑76.59%。

  Q1收入增长，是半导体清理洗涤设施出货量大幅确认收入增加所致，净利润下滑是因为较上年同期相比，政府补助和投资收益减少所致，其中投资收益减少约0.42亿元。

  2020年净利润一季度亏损是因为并表汇波科技，各项费用增加。2020年Q4净利润增长是因为持有的交易性金融实物资产公允价值增加。

  三、新莱应材——2021年年报，实现营业收入20.54亿元，同比增长55.28%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长105.66%。

  2022年Q1单季度，实现收入6.29亿元，同比增长47.29%，环比提升9.2%；归母净利润0.8亿元，同比提升149.09%，环比提升63.27%。

  Q1业绩增长，一是国内外疫苗企业扩产增长迅速，二是泛半导体板块业务受益于半导体国产化进程加速，订单增加所致。

  2021年Q1，新莱应材净利润大幅度的提高，是因为收到政府救助同比增长20%，2021年Q3、Q4净利润增长，是由于收入规模扩大所致。

  2021年，营业收入增长大多数来源于于泛半导体领域业务的驱动，新增北方华创半导体客户。

  2022年Q1，新莱应材业绩快速地增长，是因为下业规模扩大，带来订单增加所致。

  对比毛利率，至纯科技（35.22%）＞新莱应材（27.6%）＞正帆科技（24.28%）。

  至纯科技（31.34%）＞正帆科技（28.8%）＞新莱应材（27.39%）。

  新莱应材毛利率低，是因为其产品应用于食品领域（毛利率约17%），技术壁垒低于泛半导体领域（毛利率超27%）。2022年Q1，新莱应材毛利率同比增长约12%，原因是高毛利的泛半导体产品占比提升。

  至纯科技毛利率高于正帆科技，一是，至纯科学技术产品应用于集成电路领域更多，而正帆科技主要供货平板显示和光伏领域；二是，正帆科技的洁净室配套系统业务（约9%）及产能未完全释放的高纯特种气体业务（约15.21%）拉低综合毛利率。

  从下游客户来看，至纯科技客户有中芯国际、台积电、士兰微、长江存储、海力士等晶圆代工厂，而正帆科技客户以京东方、通威股份等为主。

  根据正帆科技招股书信息，2017年通过降价进入平板显示行业，毛利率仅为8%，2019年维护客户进行降价，毛利率下滑约62%。

  综上，单看高纯工艺系统设备毛利率，半导体集成电路＞平板/光伏＞食品医药。

  高纯洁净系统企业，主要成本来自原材料，占比超过60%，其次是制造费用和人力成本。原材料包括阀门、管道管件、仪器仪表、电气控制、专用部件等零件。

  由于原材料占比较高，上游原材料价格波动将会影响企业毛利率。以正帆科技为例，2019年其向供应商采购的单向阀价格持续上涨19.31%，导致其2019年毛利率下滑4.6%左右。

  其中，至纯科技净利率为负，原因是并表汇波科技（2018年开始并购，2019年开二季度开始并表，所以造成202年Q1净利率波动），各项费用增长，如销售费用、研发费用同比分别增长307.07%、219.66%。

  正帆科技净利率为负，是因为受卫生事件影响，营业收入下滑3.79%导致净利率下滑。

  2020年，至纯科技净利率有所提升，达到18.66%，原因是获得中芯国际上市战略配售资格，金融实物资产公允价值增加1.6亿元，占当期净利润约61.53%。

  2022年Q1，新莱应材净利率同比增长69.87%，原因是收入规模增长同时高毛利产品收入占比提升毛利率增长所致。

  研发费用率方面，至纯科技（6.35%）＞正帆科技（4.47%）＞新莱应材（2.35%）。

  从2021年数据分析来看，至纯科技在研发费用方面投入更大，在5.48%左右。另外，由于业务扩张来了收入规模变动较大，导致至纯科学技术研发费用率波动异常。

  整体来看，高纯洁净系统行业研发投入水平较低，原因是其仅负责晶圆生产环境及运输的材料不受污染，技术迭代较慢。

  2020年，新莱应材销售费用同比减少33.4%，原因是新收入准则将与合同履约相关的运费在经营成本中核算，另外受卫生事件影响，员工差旅活动减少导致对应差旅费用减少。

  2021年，新莱应材 ROE高于至纯科技和正帆科技，原因是其总资产周转率和权益乘数更高。

  其中，总资产周转率高，是因为新莱应材基本的产品为阀门、管道等零部件，生产和交付周期短于设备；权益乘数高，主要是经营性负债中的应付账款和合同负债占比高。

  2021年，正帆科技ROE下滑，根本原因是平板显示业务毛利率下滑14.71%。

  泛半导体工艺伴随许多种特殊制程，会使用到大量超高纯（ppt 级别）的干湿化学品，这是完成工艺成果的重要介质，

  高纯洁净系统是应用于泛半导体（集成电路、平板显示、光伏、LED等）、生物制药、餐饮等产品的制作的完整过程中，其作用是，减少由细菌、病毒、杂质等污染物导致的产品良率不达标。

  高纯洁净系统市场规模=上一年市场规模*（1+泛半导体行业资本支出增速）*（1+医药制造业资本支出增速）*（1+饮食业资本支出增速）*（1+光纤行业资本支出增速）-1

  根据SEMI数据，2021年，全球泛半导体市场规模约9000亿美元。其中，集成电路占比62%左右、面板占比15%、光伏占比13%、LED约10%。

  高纯洁净系统在晶圆制作的完整过程中，其作用是储存和输送晶圆生产的全部过程中所需的特种气体、清洗液、抛光液等化学品，保证化学品不受杂质污染，确保晶圆产品的良率。

  高纯洁净系统需实现用户在纯度控制、工艺控制以及安全控制三大方面的核心诉求。其中，纯度控制是衡量高纯洁净系统的核心指标。